收息為王: 月供之選--華潤萬象生活
華潤萬象生活（01209 
）由華潤置地(01109 
) 分拆商業營運及物業管理業務，於2020年12月9日在香港上市。公司業務於大灣區佔65% ，中國不同城市經營萬象城、萬象匯和萬象天地三大品牌：萬象城及萬象天地主攻一、二線城市的城市級購物中心，萬象匯則面向一、二線城市的區域購物中心及三、四線城市的城市級購物中心。公司亦採用輕資產模式參與多個商場（如上海國華廣場、深圳平安金融中心、珠海萬象匯、南寧升喜朝陽里）營運項目，並不持有商場業權。
在分析公司投資價值前，需回顧過去物業管理商業模式。過去營運現金流、資本開支、淨利潤等。公司未來盈利增長，取決於其輕資產策略、商業物管毛利率提升及住宅物業管理毛利改善。
包幹制對盈利能力的影響
包幹制是指業主或業委會依照固定總額支付物業服務費，物管公司需自負盈虧，即盈餘或虧損均由物管公司自行承擔。由於合同單價在數年內往往難以調整，加上物業費受地方政策規範及住戶價格敏感度影響，部分合約單價偏低，這為毛利率埋下壓力。
在包幹制模式下，公司需要承擔所有人力、保潔、能耗及維修等成本，而人工工資與社保開支逐年上升，物業費卻未必能同步調高，導致實際毛利率受壓。根據公司招股書披露，早期大量住宅及寫字樓項目採用包幹制，在2017至2019年及2020年上半年，90多至100多個包幹制項目錄得虧損，反映不少合約單價偏低或成本覆蓋困難，從而拖累整體物管毛利率。公司亦表示，現時有些住宅及其他物業及寫字樓仍以包幹制為主，若未能有效提高管理費水平，隨著成本持續上升，毛利率將受到進一步影響。由於合同比較長且分散於眾多項目，即使公司逐步提高新簽合同單價或改為酬金制，舊有低價包幹制項目的存量效應仍在，令整體毛利率改善節奏較慢，呈現「平穩略升」而非快速拉升。為改善這現象，公司正透過提高物業費單價、優化人力配置及加大增值服務（毛利較高），但受限於包幹制本身機制，住宅物管毛利率整體仍難以達到商業物管那樣的高水平。簡而言之，在物業管理費難以提升，人力成本高的環境下，除非能大比例轉為酬金制或成功提價，物業管理毛利率維持在相對平穩水平。否則毛利率難以提高。
資本開支與自由現金流分析
資本開支結構：輕資產特性明顯
公司在2024年的資本開支僅為3.92億元，佔全年收入（170.4億元）的比例不到2.5%，Capex/Revenue遠低於4%。這一數據清楚驗證了公司「輕資產」的經營屬性，不同於傳統地產開發商需大舉投入土地及建設資本，公司只需小額投入於系統維護與品牌建設，邊際效益得以提高
自由現金流充裕
2024年公司的經營現金流（42.59億元）遠高於資本開支（3.92億元），每年均能產生大量自由現金流（約38億元），為公司提供了充足的現金基礎。這也是公司在2024年得派發特別股息，股東回報率得以提高
開支趨勢及展望
2023年的資本開支（5.82億元）相對較高，主要由於疫情後全面復甦，公司加大了對數字化平台（如「一點萬象」APP）投入。2024年資本開支已回落至正常水平，顯示投資高峰期可能已過，未來公司有更多現金可用於分紅。
競爭壁壘與服務差異化優勢
議價能力與第三方項目貢獻
雖然包幹制的商業模式對公司未能提供公司盈利能力，但公司的商業營運及輪出輕資產的商業模式被市場認可，商業毛利率由2024年同期34.0% 提升至2025年上半年的37.1%，商業航道毛利率達66.1%。商業航道業務核心服務在於提供「商業運營服務＋物業管理服務＋部分分租／聯營」，為業主、品牌租戶和消費者三方創造價值，涵蓋開業前的定位規劃、招商、開業籌備，以及開業後的品牌招商調整、營運管理、活動策劃、客流與銷售提升、物業管理等。部分項目採分租或租賃經營模式，由公司承租再分租，分享租金收益。公司在與第三方業主談判時具備更強議價權，爭取更合理的管理費率與分成條款，提升單項目盈利空間。第三方商業項目收入及利潤占比提升。輕資產商業模式資本開支少、固定成本低，毛利率普遍高於母公司的項目。商業營運優勢在於服務差異化，根據服務業行銷理論的理論，可以用以下七點分析:
7P服務差異化分析
· Product（產品）：華潤萬象城2 期300個品牌和120多家店進駐，定位高端，引入國際潮流品牌及創新主題空間，與藝術展覽、親子娛樂、健康養生等深度結合，提升消費體驗。
· Price（價格）：高租金反映高客流和品牌效益，透過會員積分、活動優惠提升消費體驗和價值感。公司靈活運用差異化定價策略，推出季節促銷與會員專屬權益，強化顧客價值認同，帶動租戶業績。
· Place（地點）：華潤萬象城二期位於CBD(深圳灣)，透過空中連廊與周邊地標（如人才公園、深圳灣體育中心）無縫連接，形成超級商圈效應
· Promotion（推廣）：內容營銷與數字工具結合，策劃主題活動與跨界合作，結合直播、短視頻與KOL，提升品牌曝光與社群互動，增強消費者黏性，促進流量轉化。
· People（人員）：總部統一數據平台配合本地運營，加強員工培訓與服務標準化，推動人才多元發展，提升服務效率與顧客體驗。
· Process（流程）：利用數字化工具優化消費流程，雲端管理平台串聯前後台數據，APP內可一站式完成預訂、支付等，提升運營效率與消費者參與感。
· Physical Evidence（實體證據）：注重建築設計和空間氛圍，打造高辨識度公共空間，融合在地文化，提升用戶體驗與品牌識別度。
盈利前景
截至2025年6月30日，集團實現收入人民幣85.24億元，同比增長6.5%，其中特許經營的商業管理收入約32.67億元，同比增長14.6%，物業管理收入約51.57億元，同比增長1.1%。淨利潤20.30億元，同比增長7.4%；核心淨利潤約20.11億元，同比增長15%。商業管理業務佔比提升及運營效率改善帶動下，管理層強調「商業航道毛利率長期保持60%以上」，顯示輕資產商業模式具備高毛利特徵。筆者預計公司繼續貫徹執行輕資產策略，抵消住宅物業管理毛利率下跌風險。此外，公司新增項目充足，預期未來三年內每年有雙位數新開商業項目，物管合約及在管面積持續擴張。2024年底公司籌備77個購物中心（母公司35個、第三方42個），2025年預計新開16個，下半年計劃8–11個，包括深圳灣萬象城二期等。物管領域2024年新增合約建築面積約5.9%，至4.505億平方米，在管面積增長11.6%至4.131億平方米。2025年上半年再增1,560萬平方米，七成來自城市公共項目，聚焦高附加值物業。發展模式持續與母公司合作並積極拓展第三方項目，2024-2025年新增合約中逾五成來自第三方。公司注重新項目穩步推進及管理效率，運營質量和盈利能力同步提升。隨著合約與在管面積增加，逐步深化城市公共項目與高附加值物業布局，展現抗風險能力與市場議價優勢。持續推動第三方合作與多元化發展模式，分散風險，為業務增長奠定基礎。公司有望保持現金流及盈利增長，支持分紅政策與估值穩定。
資本開支回顧及未來預測
根據過去資料推斷，華潤萬象生活的資本開支規模較小，公司並無大額土地儲備或自建重資產項目，始終維持輕資產運營模式。
· 2022年：重點聚焦於數字化平台的搭建及基礎設備，資本支出約為1.2億港元。
· 2023年：持續推進IT系統升級和存量項目改造，資本開支約1.22億港元。
· 2024年：加大對數字化、會員系統以及品牌建設的投入，總資本支出約為1.3至1.4億港元，重心放在智慧商管系統、會員平台及商場升級。
根據2022至2024年年報現金流量表及附註分析，資本性支出主要包括以下幾個方面：
· 購置物業、廠房及設備：用於商場和辦公空間的裝修、設備更新及管理設備。
· 取得使用權資產相關支付：如辦公和倉儲租賃所需的資產支付。
· 購置無形資產：涉及IT系統與平台、軟件開發和升級，包括萬象APP、會員系統及物管系統等。
資本開支與現金流管理
華潤萬象生活採「輕資產＋穩步擴張」策略，未來每年資本開支預計約4億元人民幣，現金流壓力小，預計未來兩年資本開支穩定，佔經營現金流比例低，無重資產投資計劃，重點放在舊有購物中心優化、數字化及小型項目。。2024年起派息率提升至約60%，過去曾達100%（含特別息），自由現金流充裕，強調回饋股東。綜合市場分析，主流預測自由現金銃每年約40–55億元，資本開支約4億元，派息比率60–70%。現時自由現金流收益率約4.5%，全年自由現金流40億港元，每股自由現金流0.7–0.8港元，帳面現金128億港元，流通股60億，每股現金約2港元。若Capex維持4億元，FCF增長為低雙位數，可支持派息和小型併購，估值保持現金流溢價。若Capex增至8至10億元，FCF將減少10至20%，自由現金流增長放緩，估值或下調。
總結：只要資本開支維持低位，自由現金流和每股現金展望良好，有助穩定分紅及估值。在穩健的資本開支規劃及充裕現金流支撐下，財務結構健康且具彈性，公司重視資產流動性與現金回饋，確保經營靈活並能捕捉市場機遇。
華潤萬象風險分析
儘管華潤萬象生活（1209.HK）被視為行業指標，但考慮到宏觀環境和行業週期，投資該公司存在以下主要風險：’ 消費環境風險：消費降級及奢侈品市場疲軟直接衝擊公司，商場運營收入和租戶銷售掛鈎，需求下滑壓縮利潤。
· 增長風險：行業競爭激烈，如果母公司華潤置地新項目減少，外部拓展難度提升。公司可能依賴第三方的的增長面積，低價爭取管理合約，毛利下降風險不能不留意。
應收帳款風險 應收賬款增速超過收入增速
截至2024年底，華潤萬象生活的貿易應收賬款約人民幣23.7億元，經剔除一次性因素後，同比增長約17%，高於同期約15.4%的收入增速，顯示應收賬款佔用有上升趨勢。進入2025年上半年，應收賬款及票據合計約人民幣24.96億元，較2024年底再增加約1.26億元。
大行研究認為所有內地物管公司都面臨應收賬款上升與現金流受壓的風險，應收帳款風險屬於華潤萬象生活需密切﹐但目前風險仍可控的範疇水平。近兩年，公司的應收賬款增速超過收入增速，反映部分住宅客戶的收款壓力有所上升。然而，整體壞帳撥備仍維持在較低水準。
估值風險 :預測市盈率高於同行，若未來盈利增長未達市場預期或派息下降，股價波動風險大。目前預測市盈率約20倍，市淨率4.8–5.5倍，反映增長型物管股。
投資策略建議
根據EJFQ數據，華潤萬象生活處於橫行股，預測市盈率20倍，股息率4.42%，估值不平，反映未來母公司新增項目及第三方增長面積帶來潛在收益。保守價值投資者可考慮逆週期策略，長線關注商業物理及輕資產毛利率趨勢，及住宅物業管理毛利率改善之空間。趨勢投資者可待公司股價回落至42港元附近分注投資，再以月供方式持續12-18個月。
(筆者為物業管理持牌人，持有華潤醫藥，沒有持有上述股份)