收息为王: 月供之选--华润万象生活
华润万象生活（01209 
）由华润置地(01109 
) 分拆商业营运及物业管理业务，于2020年12月9日在香港上市。公司业务于大湾区占65% ，中国不同城市经营万象城、万象汇和万象天地三大品牌：万象城及万象天地主攻一、二线城市的城市级购物中心，万象汇则面向一、二线城市的区域购物中心及三、四线城市的城市级购物中心。公司亦采用轻资产模式参与多个商场（如上海国华广场、深圳平安金融中心、珠海万象汇、南宁升喜朝阳里）营运项目，并不持有商场业权。
在分析公司投资价值前，需回顾过去物业管理商业模式。过去营运现金流、资本开支、净利润等。公司未来盈利增长，取决于其轻资产策略、商业物管毛利率提升及住宅物业管理毛利改善。
包干制对盈利能力的影响
包干制是指业主或业委会依照固定总额支付物业服务费，物管公司需自负盈亏，即盈余或亏损均由物管公司自行承担。由于合同单价在数年内往往难以调整，加上物业费受地方政策规范及住户价格敏感度影响，部分合约单价偏低，这为毛利率埋下压力。
在包干制模式下，公司需要承担所有人力、保洁、能耗及维修等成本，而人工工资与社保开支逐年上升，物业费却未必能同步调高，导致实际毛利率受压。根据公司招股书披露，早期大量住宅及写字楼项目采用包干制，在2017至2019年及2020年上半年，90多至100多个包干制项目录得亏损，反映不少合约单价偏低或成本覆盖困难，从而拖累整体物管毛利率。公司亦表示，现时有些住宅及其他物业及写字楼仍以包干制为主，若未能有效提高管理费水平，随著成本持续上升，毛利率将受到进一步影响。由于合同比较长且分散于众多项目，即使公司逐步提高新签合同单价或改为酬金制，旧有低价包干制项目的存量效应仍在，令整体毛利率改善节奏较慢，呈现「平稳略升」而非快速拉升。为改善这现象，公司正透过提高物业费单价、优化人力配置及加大增值服务（毛利较高），但受限于包干制本身机制，住宅物管毛利率整体仍难以达到商业物管那样的高水平。简而言之，在物业管理费难以提升，人力成本高的环境下，除非能大比例转为酬金制或成功提价，物业管理毛利率维持在相对平稳水平。否则毛利率难以提高。
资本开支与自由现金流分析
资本开支结构：轻资产特性明显
公司在2024年的资本开支仅为3.92亿元，占全年收入（170.4亿元）的比例不到2.5%，Capex/Revenue远低于4%。这一数据清楚验证了公司「轻资产」的经营属性，不同于传统地产开发商需大举投入土地及建设资本，公司只需小额投入于系统维护与品牌建设，边际效益得以提高
自由现金流充裕
2024年公司的经营现金流（42.59亿元）远高于资本开支（3.92亿元），每年均能产生大量自由现金流（约38亿元），为公司提供了充足的现金基础。这也是公司在2024年得派发特别股息，股东回报率得以提高
开支趋势及展望
2023年的资本开支（5.82亿元）相对较高，主要由于疫情后全面复苏，公司加大了对数字化平台（如「一点万象」APP）投入。2024年资本开支已回落至正常水平，显示投资高峰期可能已过，未来公司有更多现金可用于分红。
竞争壁垒与服务差异化优势
议价能力与第三方项目贡献
虽然包干制的商业模式对公司未能提供公司盈利能力，但公司的商业营运及轮出轻资产的商业模式被市场认可，商业毛利率由2024年同期34.0% 提升至2025年上半年的37.1%，商业航道毛利率达66.1%。商业航道业务核心服务在于提供「商业运营服务＋物业管理服务＋部分分租／联营」，为业主、品牌租户和消费者三方创造价值，涵盖开业前的定位规划、招商、开业筹备，以及开业后的品牌招商调整、营运管理、活动策划、客流与销售提升、物业管理等。部分项目采分租或租赁经营模式，由公司承租再分租，分享租金收益。公司在与第三方业主谈判时具备更强议价权，争取更合理的管理费率与分成条款，提升单项目盈利空间。第三方商业项目收入及利润占比提升。轻资产商业模式资本开支少、固定成本低，毛利率普遍高于母公司的项目。商业营运优势在于服务差异化，根据服务业行销理论的理论，可以用以下七点分析:
7P服务差异化分析
· Product（产品）：华润万象城2 期300个品牌和120多家店进驻，定位高端，引入国际潮流品牌及创新主题空间，与艺术展览、亲子娱乐、健康养生等深度结合，提升消费体验。
· Price（价格）：高租金反映高客流和品牌效益，透过会员积分、活动优惠提升消费体验和价值感。公司灵活运用差异化定价策略，推出季节促销与会员专属权益，强化顾客价值认同，带动租户业绩。
· Place（地点）：华润万象城二期位于CBD(深圳湾)，透过空中连廊与周边地标（如人才公园、深圳湾体育中心）无缝连接，形成超级商圈效应
· Promotion（推广）：内容营销与数字工具结合，策划主题活动与跨界合作，结合直播、短视频与KOL，提升品牌曝光与社群互动，增强消费者黏性，促进流量转化。
· People（人员）：总部统一数据平台配合本地运营，加强员工培训与服务标准化，推动人才多元发展，提升服务效率与顾客体验。
· Process（流程）：利用数字化工具优化消费流程，云端管理平台串联前后台数据，APP内可一站式完成预订、支付等，提升运营效率与消费者参与感。
· Physical Evidence（实体证据）：注重建筑设计和空间氛围，打造高辨识度公共空间，融合在地文化，提升用户体验与品牌识别度。
盈利前景
截至2025年6月30日，集团实现收入人民币85.24亿元，同比增长6.5%，其中特许经营的商业管理收入约32.67亿元，同比增长14.6%，物业管理收入约51.57亿元，同比增长1.1%。净利润20.30亿元，同比增长7.4%；核心净利润约20.11亿元，同比增长15%。商业管理业务占比提升及运营效率改善带动下，管理层强调「商业航道毛利率长期保持60%以上」，显示轻资产商业模式具备高毛利特征。笔者预计公司继续贯彻执行轻资产策略，抵消住宅物业管理毛利率下跌风险。此外，公司新增项目充足，预期未来三年内每年有双位数新开商业项目，物管合约及在管面积持续扩张。2024年底公司筹备77个购物中心（母公司35个、第三方42个），2025年预计新开16个，下半年计划8–11个，包括深圳湾万象城二期等。物管领域2024年新增合约建筑面积约5.9%，至4.505亿平方米，在管面积增长11.6%至4.131亿平方米。2025年上半年再增1,560万平方米，七成来自城市公共项目，聚焦高附加值物业。发展模式持续与母公司合作并积极拓展第三方项目，2024-2025年新增合约中逾五成来自第三方。公司注重新项目稳步推进及管理效率，运营质量和盈利能力同步提升。随著合约与在管面积增加，逐步深化城市公共项目与高附加值物业布局，展现抗风险能力与市场议价优势。持续推动第三方合作与多元化发展模式，分散风险，为业务增长奠定基础。公司有望保持现金流及盈利增长，支持分红政策与估值稳定。
资本开支回顾及未来预测
根据过去资料推断，华润万象生活的资本开支规模较小，公司并无大额土地储备或自建重资产项目，始终维持轻资产运营模式。
· 2022年：重点聚焦于数字化平台的搭建及基础设备，资本支出约为1.2亿港元。
· 2023年：持续推进IT系统升级和存量项目改造，资本开支约1.22亿港元。
· 2024年：加大对数字化、会员系统以及品牌建设的投入，总资本支出约为1.3至1.4亿港元，重心放在智慧商管系统、会员平台及商场升级。
根据2022至2024年年报现金流量表及附注分析，资本性支出主要包括以下几个方面：
· 购置物业、厂房及设备：用于商场和办公空间的装修、设备更新及管理设备。
· 取得使用权资产相关支付：如办公和仓储租赁所需的资产支付。
· 购置无形资产：涉及IT系统与平台、软件开发和升级，包括万象APP、会员系统及物管系统等。
资本开支与现金流管理
华润万象生活采「轻资产＋稳步扩张」策略，未来每年资本开支预计约4亿元人民币，现金流压力小，预计未来两年资本开支稳定，占经营现金流比例低，无重资产投资计划，重点放在旧有购物中心优化、数字化及小型项目。。2024年起派息率提升至约60%，过去曾达100%（含特别息），自由现金流充裕，强调回馈股东。综合市场分析，主流预测自由现金铳每年约40–55亿元，资本开支约4亿元，派息比率60–70%。现时自由现金流收益率约4.5%，全年自由现金流40亿港元，每股自由现金流0.7–0.8港元，帐面现金128亿港元，流通股60亿，每股现金约2港元。若Capex维持4亿元，FCF增长为低双位数，可支持派息和小型并购，估值保持现金流溢价。若Capex增至8至10亿元，FCF将减少10至20%，自由现金流增长放缓，估值或下调。
总结：只要资本开支维持低位，自由现金流和每股现金展望良好，有助稳定分红及估值。在稳健的资本开支规划及充裕现金流支撑下，财务结构健康且具弹性，公司重视资产流动性与现金回馈，确保经营灵活并能捕捉市场机遇。
华润万象风险分析
尽管华润万象生活（1209.HK）被视为行业指标，但考虑到宏观环境和行业周期，投资该公司存在以下主要风险：’ 消费环境风险：消费降级及奢侈品市场疲软直接冲击公司，商场运营收入和租户销售挂钩，需求下滑压缩利润。
· 增长风险：行业竞争激烈，如果母公司华润置地新项目减少，外部拓展难度提升。公司可能依赖第三方的的增长面积，低价争取管理合约，毛利下降风险不能不留意。
应收帐款风险 应收账款增速超过收入增速
截至2024年底，华润万象生活的贸易应收账款约人民币23.7亿元，经剔除一次性因素后，同比增长约17%，高于同期约15.4%的收入增速，显示应收账款占用有上升趋势。进入2025年上半年，应收账款及票据合计约人民币24.96亿元，较2024年底再增加约1.26亿元。
大行研究认为所有内地物管公司都面临应收账款上升与现金流受压的风险，应收帐款风险属于华润万象生活需密切﹐但目前风险仍可控的范畴水平。近两年，公司的应收账款增速超过收入增速，反映部分住宅客户的收款压力有所上升。然而，整体坏帐拨备仍维持在较低水准。
估值风险 :预测市盈率高于同行，若未来盈利增长未达市场预期或派息下降，股价波动风险大。目前预测市盈率约20倍，市净率4.8–5.5倍，反映增长型物管股。
投资策略建议
根据EJFQ数据，华润万象生活处于横行股，预测市盈率20倍，股息率4.42%，估值不平，反映未来母公司新增项目及第三方增长面积带来潜在收益。保守价值投资者可考虑逆周期策略，长线关注商业物理及轻资产毛利率趋势，及住宅物业管理毛利率改善之空间。趋势投资者可待公司股价回落至42港元附近分注投资，再以月供方式持续12-18个月。
(笔者为物业管理持牌人，持有华润医药，没有持有上述股份)