2025年全球资产评估报告（年中篇）

匆匆间，2025 年已经过半，伴随着挫伤、惊喜，全球资产在动荡的 2025 年上半年经历了过山车的变化。4 月突如其来的特朗普关税政策给全球金融市场投下了炸弹，瞬时间全球资产暴跌；随后 5 月、6 月的强势恢复，纳斯达克指数再次创下新高，美国经济强韧的动力继续引领股市高歌猛进；6 月短暂的两伊冲突并未给金融市场带来太大的冲击；7 月初“大而美‘法案的通过，再次为金融市场投入了海量的资金，推动股市进一步上涨；欧佩克的增产让油价始终维持在高位。 美联储降息速度缓慢，比特币再次创下新高突破 12 万美元，人民币汇率持续上涨......这半年，全球市场因特朗普的一系列政策，变得更加扑朔迷离。

2025 年 2 月，我们推出了全球金融资产评估报告，受到了全球众多机构和投资者的关注和认可，我们成功的推测出黄金、石油、比特币、人民币汇率以及英伟达等资产的估值，市场也大概率按照我们的预期方向波动。7 月，我们将再次对上述金融资产进行重新评估，根据最新的市场信息，更新我们的似然度，重新确定资产估值。我们重点关注七大金融资产：

一．比特币

2025 年 7 月 14 日，比特币突破了 12 万亿美元，超过了亚马逊，成为全球第五大金融资产。比特币的逻辑我们在之前的文章有过具体的分析，在此就不再重复。年初我们给出 16 万美元的估值，，目前也正在往这个方向加速前进。美国参众两院两院正在抓紧立法，把加密货币列入监管范围，赋予合法地位，尤其是稳定币的推行，背后是为了解决美国庞大的债务。正是这一系列的利好信息，推动了比特币长期稳定的发展。作为加密货币的龙头，我们继续赋予比特币增持的评级，任何一次价格的回撤，理论上来说都是最好的买入时机。市场不单需要稳定币，比特币才是加密货币市场的核心。

二．石油

石油的价格是最近半年波动最大的金融资产，特朗普的关税政策之后，一度跌到 55 美元，随后伴随着地缘政治危机、“大而美”法案等一系列后续事宜，石油价格稳中上升，一度升破了 75 美元,目前维持在 65 美元附近。实际上，目前的石油价格绝对是被高估的。全球经济增长步伐放缓，对石油的需求也逐渐减弱，市场明显出现了供大于求的状态。但是由于地缘政治持续冲突，不断升温，很多国家把石油作为重要的战略储备，继续购入大量的石油作为国家资产，应对突如其来未知的危机。这些因素是推动石油价格居高不下的主要原因，而不是全球经济复苏所带来的需求。

石油价格不降，这个美联储降息制造了很大的麻烦。原材料价格持续维持在高位，生产成本居高不下，最终拖累美国的 CPI、PPI 指数始终难以达到美联储再次降息的区间，面对特朗普的咄咄逼人，鲍威尔四面受敌，左右为难。市场更新了美联储最新的降息步伐，预计 2025 年全年降息两次，共 50-75bp 之间，这远远低于特朗普的预期。可见，只有石油的价格下降，才能为美联储降息提供坚强的后盾和依据，这就需要美国为世界提供更加平稳的政治环境。我们预计随着贸易战接近尾声，各国的最新关税相继确定，世界短期将迎来难得的平稳发展，这个 8 月会给我们带来更多的期望。

在期货的交易中，有一句著名的谚语“多头不死，空头不胜”。在这个零和博弈的游戏中，一方的胜利必然意味着另一方的失败。石油的多头不死，空头是不会取得彻底的胜利。这正是现在石油期货市场的现状，多头正在利用最后的机会，争取更大的收益。我们继续维持“沽空”石油的评级，预计 2025 年底石油价格会稳定在 55 美元附近。

三．黄金

关于黄金，我们在之前的文章中已经做了具体详细的分析。目前黄金的价格维持在 3300-3400 美元之间。过去半年，黄金的价格波动不大，最高在特朗普公布关税政策后，一度升破 3500 美元，随后持续维持在 3200-3500 美元之间震荡。在 3200 美元有强烈的多头支撑， 而在 3500 美元，又是属于空头的市场，所以黄金的价格始终在 3300-3400 美元之间，小幅震荡。当我们回顾这次黄金的上涨周期，差不多 1 年左右，黄金从去年 8 月的 2500 美元一路拉升，狂涨了 1000 美元，涨幅的幅度超过同期道琼斯指数，成为最受青睐的金融资产。

黄金背后的逻辑我们也详细的介绍过，主要还是美国庞大的债务。实际上，当我们比较黄金价格走势与美国国债走势基本高度吻合。黄金从上个世纪 70 年代，布雷克森林体系的崩溃之后，作为一种公认的避险工具，实际上一直与美国国债挂钩，美国一旦国债攀升，黄金的价格必然增长；而一旦美国财政健康，黄金的价格就会趋于稳定。目前 3300 美元附近的黄金价格，客观上也反映了美国目前 36.22 万亿美元，这个价格已经吸收了市场所有对美国国债未来的预期，包括大而美法案以及美联储今年两次降息共计 50bp 的预期。

但是，随着贸易站逐渐趋缓，稳定币的立法通过，美国拥有更多的应对债务的工具，可以通过扭转贸易逆差，增加财政收入；同时，稳定币可以将国外的债务转移到国内，这些举措都有助于稳定美国国债的规模，甚至有逆转趋势的可能。

短期我们继续维持黄金“沽空”的评级，即 2025 年底，我们预估黄金的价格有望回撤，保守估计 3100 美元附近，激进估计在 2800 美元附近。

三．美国股市

美国标普和纳斯达克指数在经历了四月的暴跌之后，持续上涨，目前也纷纷创下新高。全球资金正在加速回流美国，同时“大而美”创造的新资金也在源源不断的投资到美国股市之中，这一系列的因素共同推动了美国股市的上涨。

实际上，从 2020 年疫情之后，美国股市的逻辑在静静地发生着转变。 此前一直是由华尔街机构主导的美国股市，目前正在逐渐转变为散户与华尔街共同博弈的市场，散户在股市中的重要性逐渐增加，这是时代变化的结果。显然，目前的 90 后 00 后年轻人，拥有更多的知识，也可以通过互联网获取更多的资讯，这在世纪初，散户很难实现，也是华尔街的根本优势，即对资讯的掌握程度。不过现在的网络世界，散户获取信息的速度和方法甚至超过了华尔街专业机构，这也给他们提供了更多的信心在股市中提前布局、获利；此外疫情后的大撒钱与今天的“大而美”减税法案，都帮助美国中产阶级减速，甚至获得更多的资金，这也让他们拥有了更多的额外资金从事股市投资。这些因素让散户已经成为股市中不可忽视的力量。

四月美股暴跌，正是散户率先打响了抄底的战役，一路狂买，之后华尔街的专业机构才被迫跟进，高位接盘继续拉升，生怕错过这种单边上行的市场行情，之后海外的资金在形势缓和的背景下，也逐渐开始再次投资美股，推动美股的持续走高。

市场主要的动力首先来自四月散户的抄底驱动，之后是五月华尔街机构的跟进，然后六月全球资金开始回流美股，而七月推动股市继续上涨的因素是特朗普“大而美”法案的通过，按照这个流程，七八月市场将提前消化美联储九月降息的预期。可见，短期内，依然属于多头市场，股市有进一步走高的动力。但是，上涨的空间也许不会太大，震荡小幅上涨依然是市场的主线。

我们继续维持美国股市“增持”的评级，即在目前基础上还有10%上涨空间。

四．中国股市

中国股市自从去年 9 月推出的一连串的利好信息之后，呈现出单边上行的趋势，一直属于多方市场。尽管四月受到特朗普关税政策影响，短期回落，但是之后再次创下年内新高，一举突破 3500 点。但是光鲜背后是更多的危机。

我们仔细研究这次上证指数的走势，发现真正带动这次行情的主要因素就是银行。从去年九月政府推出一连串利好信息之后，银行就难得的呈现出单边持续上行的走势。平安、招商、工商等各大银行均创下近年来的新高；相反，传统茅台为主的消费持续震荡走低，拖累大市走势。一边是银行的高歌猛进，指数一路攀登；另一边则是其他产业不断震荡，很多依旧在低位徘徊。而那些在 3600 点高位接盘的资金，依然处于深深的套牢之中。一般来说，实体经济好，银行的股价往往会偏低；而银行的估值走高，这种逆向的走势正是中国经济目前真实的写照，这其中主要有四个原因：

1. 银行是受到房地产冲击最严重的行业。所以保住银行的利润是国家最主要的任务，可以有效控制系统性风险。所以去年财政部相继推出了 30 年期和 50 年期的超长国债，稳定银行的利润。这样一方面是货币政策投入的海量资金，一方面银行终于找到了资金出口，即稳定的国债。这样银行的资产负债表得以重整，通过庞大的资金规模，维持有效的利差，为银行创造收益。

2. 银行是国家金融系统最主要环节，是中国经济重要的支撑，不得有失。房地产带来的金融风险，必须用更加庞大的资金和安全的资产化解，这正是拯救银行的关键所在。与其说政府一系列政策是拯救股市，不如更准确的说是在拯救银行。

3. 银行的上涨是其他实体经济不景气的客观体现。持续下挫的存款利率，让银行拥有了更大的利差。而民间资金没有其他更好的投资渠道，只能被迫将资金放入银行，赚取银行微薄的存款利息。这对于中国实体经济来说，是一个不容忽视的客观问题。

4. 银行的阻力最小。整个银行板块始终都是机构投资者的天堂，这里有社保基金、港交所、财政部等等大型机构，他们是银行的重要股东。而在去年经历了金融洗牌之后，新的公募基金负责人也按照政策要求，持续拉动银行板块，这样形成了合力，不断接力，推高了银行板块上涨。而银行对于散户来说，赚钱效应最差，是几年甚至十几年才能遇到的一次行情。显然这波上涨，真正的收益者是社保基金等大的投资机构，而非散户。

所以我们看到现在的股市走势，银行涨，大盘涨，个股微涨；银行调整，大盘调整，个股普跌。短期内，上证指数的走势依然会继续维持这种趋势，在 3200 点市场有强烈的支撑，而在 3500 点以上市场又有很大的压力，没有人敢轻易尝试去挑战 3600 点前期的高点，这意味着需要大量的资金和政策支持才有机会解套之前的资金。

我们继续维持对中国股市中性评级，即上证指数在3200-3600点之间震荡走势。

五．人民币汇率

人民币的汇率在上半年呈现出不错的反弹走势，目前维持在 7.15 附近，这一方面是受到美元走弱的影响，另一方面也是政策上半年集中发力的结果。但是，7.15 的人民币汇率显然对中国经济是沉重的负担，现在的中国比任何时期都更加需要外贸来消耗过剩的生产力。

上半年，京东、美团、阿里混战数轮，怒砸千亿资金，抢占市场；国内的竞争已经从新能源汽车直接打到了各行各业，今天不在竞争中取胜，意味着明天就会被市场淘汰。这就是中国国内市场真实的写照。毕竟没有了增量市场，存量市场成为所有商家力争的唯一渠道。价格战不可避免，这是市场发展的必然结果。生育率持续走低，年轻人失业率居高不下，这些都给国内消费市场蒙上了一层阴影；而在海外市场，又受到全球地缘政治影响，情况不明朗。国内的存量市场必然成为商家的必争之地，对于任何一个行业来说，这都是不可避免的趋势。既然无法避免，率先出手总是会占有优势。所以商战下半年依然会持续，国庆、中秋、双十一、圣诞、元旦都是下半年重点的时间。

而在海外市场，央行必须再让人民币进一步贬值，才可能平衡特朗普关税带来的冲击，所以下半年人民币汇率会持续走弱。我们继续维持对人民币汇率“沽空”的评级，即年底人民币汇率来到 7.45 附近区间。

六．甲骨文

之前我们评估了很多科技公司，尤其是美股的“七天鹅”，我们今天重点关注硅谷另外一大巨头，数据狂魔，甲骨文。甲骨文是硅谷传统的科技公司，从做数据库起家；不过在人工智能的浪潮下，甲骨文利用数据方面天然的优势，加速布局人工智能数据中心。

数据就是 21 世纪的财富，这在之前的文章中有和大家一起分享过。甲骨文显然在人工智能数据中心之中跑在了前面，从中东到日本，在全球各地跟随特朗普的脚步，与 openAI 和英伟达结成联盟，快速在世界范围内扩张，成为行业的主导者。近期，TikTok 美国的潜在收购者名单中，甲骨文也名列前茅。我们持续关注这家在人工智能领域再次复活的科技公司，赋予它“买入”评级，即 2025 年底估值为 280 美元。

七．小米

我们把目光从美国转回国内，聚焦在小米科技身上。小米公司这两年受益于小米汽车的强劲销售，股价持续走高，现在已经来到了 60 港元附近，创下历史新高。小米 2010 年从手机起家，在智能家居等方面深耕，小米之家更是成为很多米粉的首选。之前我们讨论过小米的估值，但是市场给出了相反的反馈，主要原因还是小米汽车。可以说，小米汽车即是具有两面性，即是一副良药，也充满了风险。

短期看，受到国家对新能源汽车的补贴，小米汽车依旧具有很强的韧性和发展性。但是长期看，小米汽车将在未来两年内面临诸多问题，这也是国内新能源汽车企业普遍遇到的问题，即利润率太低，基本全靠国家补贴，一旦国家暂停补贴，超过 60% 的新能源汽车无法存活。小米汽车是一个无底洞，现在小米依然拥有不错的现金储备，但是小米汽车超低的利润率以及后续服务等问题，都需要更加庞大的资金支撑。这很容易拖垮小米手机等业务，形成多米诺骨牌效应。

所以我们继续维持小米公司“沽空”的估值，即 2025 年底，目标价位为 35-40 港元。

以上是我们 2025 年中期报告重点关注的七大金融资产估值。2025 年下半年依然充满了未知和波动，不过相信市场会给我们带来更多的惊喜。

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