股票必胜法则-流动性

流动性堪称全球金融资产定价的核心要素，特别是美元的流动性，其影响力尤为显著。故而，美联储的每一次议息会议都俨然成为全球投资者密切关注的风向标。股票作为典型的风险资产，更是深受流动性的深刻影响。

可以毫不夸张地说，流动性乃是股市的指向标，是左右大盘指数走势的核心指标。对于专业投资者而言，唯有娴熟掌握流动性因素，方能精准知晓当前资产的估值状况；而对于散户来说，尽管他们对流动性同样极为敏感，然而由于缺乏专业的相关知识与数据支撑，难以精准把握流动性的即时指标。

我们将借助这篇文章，全方位解读流动性对全球金融市场的影响，以及那些需要重点关注的数据。若能精准把握流动性的走向，便能抢占先机，提前布局未来。

一．美元流动性

美元作为全球通用货币，其流动性不仅左右着全球资产的定价，更深刻影响着全球经济的走势。它凭借对全球信用供给、跨境资本流动、利率结构、风险偏好以及资产定价模型的作用，深度决定了股票、债券、大宗商品以及黄金等核心资产类别的价格走向。

美元流动性的概念框架

在剖析美元流动性与资产价格的关联之前，有必要对“美元流动性”的定义予以明确界定。从广义层面而言，美元流动性涵盖三个主要维度：

1.财政端流动性（TGA 与财政操作）

美国财政部在美联储开设的账户——TGA（Treasury General Account），是系统性流动性的关键调节器。当财政部发行国债、增发短期票据并提升 TGA 余额时，会从银行体系抽离现金，进而致使银行准备金减少。反之，当财政部支出增多、TGA 余额下降时，流动性便会回流至金融体系。

2. 货币政策端流动性（美联储资产负债表）

美联储的资产购买（QE）、缩表（QT）、常备回购工具（SRF）、隔夜逆回购（ON RRP）等操作，均会直接改变体系内的流动性状况。缩表会造成银行准备金降低，而 RRP 的变动则会影响资金在货币市场与银行体系之间的流向。

3. 市场结构端流动性（回购市场、银行准备金、美元融资）

回购利率、GC（general collateral）利率、跨境美元融资成本（如 FRA - OIS）、LIBOR - OIS、CCS basis 等指标，能够反映“美元是否处于紧张状态”。在机构交易与宏观配置体系里，“流动性”并非抽象的概念，而是一组可被量化监测的系统性指标，其变化对资产价格起着决定性作用。

美元流动性的变化来源与驱动因素

美元流动性在短期、中期和长期呈现出不同的变动态势，这些变动源于各异的因素，且分别对资产市场产生影响：

1. 短期驱动因素

短期驱动因素包含美联储的相关操作（主要涉及 SRF、贴现窗口、RRP）；银行体系准备金的变动情况；TGA 余额的变化；月度财政收支状况、税期因素以及季度付息日（coupon payments）；还有银行监管方面（如逆周期资本缓冲要求）。

2. 中期驱动因素

中期驱动因素涵盖美联储的加息或降息预期；资产负债表的扩张或缩减（QE/QT）；信贷周期（即银行是否净扩大贷款）；国债发行结构（bills / coupons 占比）；全球美元需求（例如日本保险资金、欧洲银行的融资需求变化）。

3. 长期驱动因素

长期驱动因素包括美国财政赤字与债务路径；美元作为国际储备货币的结构性地位；全球贸易结构的变化；跨境资本循环（petrodollar、asiandollar、eurodollar）。

不同周期的驱动因素相互叠加，共同营造出金融市场的流动性环境。

美元流动性如何影响股票市场（Equities）

股票市场对美元流动性的变化极为敏感，主要通过以下三种机制得以体现：

【机制一：风险偏好渠道】

当流动性处于宽松状态时，风险溢价随之下降，进而推动股票估值上升，尤其是长久期资产，如科技股，表现更为明显。相反，当流动性收紧时，风险溢价上升，股票估值则会面临压力。例如，在 2020 - 2021 年美联储进行扩表操作期间，纳斯达克指数涨幅超过 100%；而自 2022 年开始实施 QT 并大幅加息后，科技股的估值显著回落。

【机制二：企业融资渠道】

在流动性充裕的环境下，企业的再融资成本降低，债券市场交易顺畅，企业所面临的经营压力相对较小。然而，当流动性紧缩时，企业再融资的难度增大，那些现金流杠杆较高的公司最容易受到冲击。

【机制三：美元流动性溢出效应】

当美元走强且流动性趋于紧张时，新兴市场的资本流出速度加快，全球股票市场会同步进入防御模式。

美元流动性与债券市场（Fixed Income）

债券市场对流动性的敏感度更为直接，因其本质上是金融体系的“基础价格”。

1. 短端利率——流动性的即时温度计

当流动性处于紧张状态时，回购利率会上升，进而带动 GC 利率上升，最终导致短端国债收益率被动提高。2025 年 11 月，美国回购市场持续呈现偏紧态势，便是这一情况的典型案例。

2. 长端利率的定价——通胀预期 + 期限溢价

在流动性宽松的环境下，金融机构更倾向于配置长端国债，从而压低期限溢价；而当流动性紧缩时，对长端国债的需求减弱，期限溢价则会上升。

3. 信用债市场

在流动性紧缩时期，信用利差通常会迅速扩大，融资成本随之上升，这对高杠杆行业（如房地产、非必需消费、科技成长行业）的冲击最为显著。

美元流动性与黄金、大宗商品

黄金与美元流动性之间的关系堪称典型，其传导机制主要有以下三条：

【机制一：实际利率渠道（核心）】

实际利率的计算公式为：实际利率 = 名义利率 – 通胀预期。当流动性紧缩时，实际利率上升，这会使黄金价格承压；而当流动性宽松时，实际利率下降，进而推动黄金价格上行。长期以来，黄金与美国 10 年期 TIPS 的相关性维持在 -0.8 左右。

【机制二：美元指数渠道】

通常情况下，美元走强会对黄金价格形成压制。然而，当美元因避险需求而走强时，黄金有可能与美元一同上涨，2020 年 3 月便是这一情况的典型例证。

【机制三：资金流渠道】

在流动性宽松的环境下，ETF、对冲基金等机构对于黄金的配置需求会增加；而当流动性紧张时，这些机构往往会减仓黄金，以补充保证金。

美元流动性与全球风险资产（包含加密货币）

加密资产近乎是“流动性敏感资产”的典型代表，具体表现如下：

1. 当量化宽松（QE）政策实施，全球资金呈现泛滥态势，加密资产价格便会高速上涨。

2.  一旦开启量化紧缩（QT）且流动性趋于紧张，加密市场就会经历去杠杆过程，波动率也会急剧增加。

3. 机构资金进入加密资产领域的主要途径依赖于美元融资。所以，当美元融资成本上升，如回购利率大幅飙升时，加密市场往往会迅速进行调整。

当前（2025）美元流动性的状态与未来展望

1. 财政端

财政部一般账户（TGA）余额自 7 月的低点（约 3000 亿美元），回升至 10 - 11 月的近 9000 亿美元。这一变化成为 2025 年下半年最为关键的“流动性抽离”因素。

2. 货币政策端

量化紧缩（QT）进程仍在持续推进，且美联储尚未释放出降息的信号。在此情形下，银行准备金维持在较低水平。

3. 市场端

回购市场呈现紧张态势，一般抵押品回购利率（GC rate）上行，银行体系超额准备金减少。这些现象均表明流动性约束正在不断增强。

未来 6 - 12 个月展望

A. 美联储有可能在 2026 年上半年之前维持较高的利率水平。

B. 倘若财政赤字持续扩大、国债供应量进一步增加，财政部一般账户（TGA）余额仍可能保持在高位。

C. 风险资产或许会进入高波动阶段。

D. 在实际利率见顶之后，黄金可能会迎来重新配置的需求。

E. 美元指数依旧具备一定的韧性，但其波动结构将会放大。

二．人民币流动性

人民币流动性堪称中国金融体系的“基石变量”，其动态变迁不仅左右着资金成本与信用扩张的节奏，更深刻地塑造着股票、债券、房地产、大宗商品以及人民币汇率等核心资产价格的运行轨迹。

人民币流动性态势的形成，是央行操作、财政收支节奏、银行体系信贷周期以及资金结构性错配等诸多因素相互交织、共同作用的结果。

1. 人民币流动性的定义与结构框架

人民币流动性并非单一的孤立变量，而是一系列能够反映“体系内可动用资金”以及“融资成本”的指标集合。可从以下三个维度对其进行精准界定：

（A）货币政策端流动性（基础货币与政策操作）

此维度涵盖央行公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、逆回购、抵押补充贷款（PSL）、再贷款、常备借贷便利（SLF）等操作。这些操作对银行体系的基础货币以及短端利率水平起着决定性作用，是流动性最为核心的来源。

（B）银行体系信贷端流动性（信用扩张能力）

鉴于中国金融体系以银行为主导，银行放贷意愿、金融机构的风险偏好以及社会融资规模（社融）增速等方面，均能够体现出流动性的宽松或紧张程度。

（C）财政端流动性（财政支出节奏）

财政政策是否发力，会直接影响实体经济的资金状况。地方政府专项债的发行节奏以及地方融资平台的资金紧张程度，都左右着市场对流动性的直观感受。

在实际的市场环境中，通常可借助以下指标对人民币流动性进行观测：

A. 银行间存款类金融机构 7 天期质押式回购利率（DR007）B. 隔夜回购利率（R001）C. 银行准备金水平D. 社会融资规模增速E. 广义货币供应量（M2）增速F. 同业存单利率（尤其是同业存单（NCD）的发行成本）G. 银行对公贷款的投放节奏

2. 人民币流动性的主要驱动因素

人民币流动性在短期、中期和长期的变化态势，主要受以下因素的综合影响：

短期驱动因素

A. 央行公开市场操作的净投放或净回笼情况。B. 财政支出与税期所带来的影响。C. 银行在季末、年末的考核要求。D. 地方债的发行与缴款节奏。E. 大型首次公开募股（IPO）以及国债的发行规模。

这些因素会直接作用于短端利率，促使流动性在短期内迅速呈现出宽松或收紧的态势。

中期驱动因素

A. 经济周期以及政策取向（是侧重于稳增长，还是推进去杠杆）。B. 银行的风险偏好。C. 房地产行业的融资环境。D. 地方政府所面临的财政压力。

例如，当政策着重强调“稳增长”时，人民币流动性通常会保持宽松状态，以助力社会融资规模的扩张；而当杠杆水平过高、必须进行风险化解时，流动性则会出现阶段性的收紧。

长期驱动因素

A. 中国经济的潜在增速。B. 人口结构的变化。C. 金融体系的改革举措（如注册制的推行、直接融资占比的调整）。D. 人民币国际化的进程。

从长远视角来看，人民币流动性呈现出“结构性宽松与周期性波动”并存的特征。

3. 人民币流动性对股票市场（A股）的影响机制

中国股票市场对流动性具有高度的敏感性，主要体现于以下方面：

【机制一：估值扩张渠道】

当流动性处于宽松状态时，无风险利率随之下行，股权风险溢价降低，进而推动估值提升。相反，若流动性趋于紧张，短端利率将会上行，折现率提高，成长股将面临较大压力。

在A股市场中，成长型板块（如科技、媒体和通信（TMT）、光伏、创新药等领域）对流动性的变化最为敏感。这是因为成长股的估值更多地依赖于长期现金流，折现率的上升会对其估值产生巨大影响。

【机制二：机构资金行为渠道】

在流动性宽松的周期里，银行理财、保险资金、量化基金、公募基金等机构资金通常会采取加杠杆或扩大持仓的策略。然而，当流动性紧张时，这些机构往往不得不收缩仓位，从而导致市场出现回调。

【机制三：信用扩张渠道】

当社会融资规模得到改善、信贷实现扩张时，实体经济的融资需求会上升，企业盈利改善的预期也会增强，进而推动股市上涨。反之，当社会融资规模下行、信贷收紧时，市场参与者普遍会选择减仓以进行防御。

4. 人民币流动性对债券市场（利率债、信用债）的影响

债券市场与流动性之间的关联较之股票市场更为直接：

【A】利率债市场

当流动性趋向宽松，中期借贷便利（MLF）利率会下调或形成下调预期，进而促使国债收益率下行；而当流动性收紧，银行间存款类金融机构 7 天期质押式回购利率（DR007）上升，会对长短端利率形成共振上推效应。

【B】信用债市场

A. 流动性对信用利差有着显著影响：

B. 流动性宽松时，信用利差收窄，高收益债表现强劲。C. 流动性紧张时，信用利差走阔，民营企业债和地产债承受较大压力。特别是在 2021 - 2023 年房地产风险暴露期间，信用收紧会放大交易层面的避险情绪。

5. 人民币流动性对房地产与大宗商品的影响

【房地产】

房地产行业高度依赖信贷，因而对流动性变化的敏感度极高：

A. 流动性宽松时，按揭利率下降，开发贷情况改善，销售市场回暖。B. 流动性紧张时，房企融资受阻，开发投资下滑，土地市场降温。

【大宗商品】

商品市场与流动性的结合主要有两种方式：

A. 信用驱动（如黑色金属、化工品类）——信贷扩张推动需求增长。

B. 宏观风险偏好驱动（如铜、原油）——流动性宽松提升市场风险偏好。

6. 人民币流动性与人民币汇率（CNY）

汇率是人民币流动性的重要反馈机制：

A. 流动性宽松时，利差缩小，资本外流压力增大，人民币倾向于贬值。

B. 流动性收紧时，利差改善，人民币相对稳定或升值。

C. 当流动性极度宽松时，往往伴随着中间价价格信号增强，汇率与股票、债券的共振效应会放大市场波动。

7. 当前（2025）人民币流动性的状态与展望

我们对当前人民币流动性特征总结如下：

【A】货币政策偏宽松

央行仍将稳增长作为首要目标，公开市场操作维持温和净投放，短端利率在低位保持稳定。

【B】社融弱复苏

企业中长期贷款增长有限，房地产市场压力犹存，使得社会融资规模增速大幅回升面临较大困难。

【C】财政前置与结构调整

地方政府专项债发行节奏提前，财政支出对流动性形成一定支撑。

【未来 6 - 12 个月展望】

A. 流动性仍将保持合理充裕。B. 利率中枢存在小幅下移的可能性。C. 人民币汇率波动率上升。D. 利率债有中枢下行的空间。E. 股票市场更依赖盈利改善而非估值提升。

三. 如何操作

我们已然明晰了流动性对金融资产的影响，接下来的关键在于，如何解读并利用流动性从金融市场中谋取收益。

首先，我们需明确资金规模这一要素。不同的资金规模，对流动性有着不同的偏好。中期流动性的预判，是中期资金建仓的重要契机；而短期流动性偏好，则是短期股市涨跌的关键信号。

回顾2024年9月24日开启的中国本轮牛市行情，不难发现，中期流动性偏好的转变是其主要驱动力。在中期流动性偏好的演进过程中，还会叠加一些短期流动性的调整。例如2025年11月21日股市的大幅下挫，主要缘由便是短期市场流动性偏好的调整。受年底资金回笼等因素的影响，短期流动性较之上月明显收紧。

类似的情况也在美国市场上演。许多人质疑人工智能（AI）领域存在泡沫，但其本质是市场流动性发生了改变。自9月起，美国财政部着手重建财政部一般账户（TGA），从市场回笼了海量资金。截至目前，TGA账户余额已超过9000亿美元，相较于年中的3000亿美元，足足增加了6000亿美元。财政部通过发行债券等手段从市场回笼资金，以支付年底的各项账单。此外，美国政府的停摆也为市场增添了诸多不确定因素，致使短期美元流动性明显收紧，进而给风险资产的定价带来了压力。特朗普将矛盾指向美联储，试图逼迫其降息，但真正的根源在于财政部与美联储之间的博弈。TGA账户余额的变化，是短期流动性收紧的主要因素。

对于流动性，我们需时刻保持关注，从数据中捕捉流动性的转折点，即从宽松转向紧张、从紧张转向宽松的信号。而后，依据这些信号制定相应的操作决策。不同的市场需要不同的策略加以应对，唯有如此，方能在市场中稳操胜券。

流动性是股市的根基，是大盘走势的风向标，更是所有资产定价的准则。任何交易者都必须时刻把握市场的流动性状况，否则就如同毫无防备的野猪在市场中横冲直撞，最终只会落得个遍体鳞伤的下场。

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