人工智能“泡沫”了吗？- AI公司未来三年发展方向和合理估值

在过去的半年时光里，全市场欣然迎来了人工智能（AI）的澎湃浪潮。

美国市场，英伟达公司的股票价格自80美元起持续攀升，径直涨至180美元，其市值更是突破了4万亿美元的大关；甲骨文公司的股价亦屡次刷新历史高位，市值也趋近万亿美元之巨。只要是与人工智能、数据中心等概念稍有牵连的企业，其股价皆如离弦之箭般飞涨。

在中国市场，寒武纪科技股份有限公司的股价一度超越贵州茅台酒股份有限公司，荣膺A股市场的榜首之位；工业富联股份有限公司更是一路高歌猛进，市值成功突破万亿人民币，市场为其给出了高达50倍的市盈率（PE）。

当下，无论是美国股票市场，还是中国大陆股票市场，人工智能（AI）与半导体板块均处于高位震荡的态势。那么，整个行业究竟是否存在泡沫？是股价已然攀升至历史高位，还是依旧具备进一步上涨的潜力呢？今日，让我们聚焦当下人工智能（AI）产业的泡沫问题。

一．AI的产业链构成

首先，让我们简要了解一下整个人工智能（AI）产业链的构成。2022年末，OpenAI犹如一颗璀璨流星横空出世，给整个科技界乃至全世界投下了一枚“科技核弹”。以往通常需要耗费数天乃至数月才能完成的工作，在OpenAI的赋能之下，仅仅短短几分钟便可大功告成。这无疑极大地提升了生产效率，同时也显著降低了人力成本。

各大科技公司以及全行业纷纷张开双臂拥抱人工智能（AI）。它们从最初聚焦大模型开始，继而深入探索生成式人工智能（AIG），全力发掘人工智能（AI）的无限潜力。一时间，人工智能（AI）热潮席卷全球。一方面，人工智能（AI）顶尖人才千金难求；另一方面，大量“码农”却面临被人工智能（AI）取代的困境。

人工智能（AI）产业链的最下游是直接面向普通民众日常生活的大模型应用程序。以OpenAI为主导，诸如X（原推特）、谷歌等其他科技公司也相继推出了各自的大模型产品。而在金融、医学等领域，大型企业也开发出了适用于本行业的大模型应用产品，为行业发展赋能。

目前，人工智能（AI）的核心已逐渐从最底层的大模型向上游的数据中心和芯片产业转移。毕竟，人工智能依赖大数据分析，模型需要借助庞大的数据进行学习与训练，因此，算力已然成为制约人工智能发展的关键因素。

在人工智能（AI）产业链的上游，是以英伟达为首的芯片提供商。这家最初以显卡业务起家的企业，机缘巧合之下收购了一家以色列的人工智能芯片设计公司。2018年，它携手马斯克与OpenAI，共同开启了对人工智能发展的探索之旅。

起初，这仅仅是一个非营利性质的实验项目。直至OpenAI成功实现强大算力，展现出非凡功能，该项目才从一个非商业项目转变为具有持续盈利潜力的颠覆性项目。凭借先发优势，英伟达顺理成章地成为人工智能芯片的唯一主要供货商。有了英伟达的精妙设计，还需台积电进行芯片生产与封装，最终将其打包构建成庞大的数据中心。起初，英伟达与超微电脑合作，共同推进数据中心的建设；而今年，英伟达开始与甲骨文展开大规模合作，加大在算力方面的投资，加速数据中心的构建。在芯片制造领域，英伟达入股陷入困境的英特尔，以加快人工智能芯片的制造进程。

从整体来看，人工智能（AI）产业链的上游基本已被英伟达及其合作伙伴所垄断，涵盖了从芯片设计、制造、封装到数据中心建设的全流程；下游则主要是以OpenAI为首的模型供应商。这些模型供应商租赁数据中心的服务器，用以训练自身的模型产品；数据中心作为固定资产投资，通过收取租金不断扩大规模；英伟达则提供最尖端的人工智能芯片，保障算力输出的速度与效率。

在过去的三年间，整个产业沿着上述模式一路高歌猛进，呈现出加速发展的态势。英伟达的毛利润起初呈现三位数的增长，而后逐渐回落，在最新财报中显示的毛利率已趋近70%。这一现象契合行业发展的规律，随着产量的持续提升，未来其毛利率还将逐步下降。

通过此番简要介绍，我们对整个人工智能（AI）产业的上下游运转模式有了清晰的认知。其中，下游的应用端适宜创业公司涉足。创业公司可通过训练各个行业特有的大模型，充分运用各行业所拥有的独特数据，有望取得超越OpenAI这类通用大模型产品的效果。

而在算力数据中心领域，则适合资本聚集型的固定资产投资企业。此类企业采用租金模式进行运营管理，直接从英伟达购置芯片产品，再向下游大模型公司收取长期租金作为回报。这种模式可谓一本万利，能带来稳定的收益。亚马逊、Meta（原脸书）、谷歌、甲骨文等大型科技公司纷纷投身数据中心领域，以获取稳定的收益。

在芯片产品的供应端，英伟达牢牢掌控着高端人工智能芯片领域，处于绝对的垄断地位。而在低端市场，例如适用于小模型产品的芯片领域，则呈现出百花齐放的繁荣景象。博通、AMD等公司的专用集成电路（ASIC）产品纷纷瞄准这一市场，加速投资与发展。然而，依据首因定律，未来英伟达仍将长期占据整个人工智能芯片市场超70%的份额。

在芯片的封装制造领域，台积电堪称霸主，基本处于一家独大的局面。可以预见，在未来短时间内，很难有企业能够撼动其霸主地位，其他公司只能在部分低端市场分得一杯羹。

最后，也是最为核心的要素——能源。能源是整个产业运转的核心支撑，若缺乏长期稳定的电力供应，数据中心便难以实现持续稳定的运营。在美国，电力供应主要依靠生化能源发电。特朗普上任后，解除了所有关于石油、天然气等能源的限制，大力推动能源产业的大规模发展。

在此，我们重点提及马斯克的特斯拉公司。特斯拉始终走在电池和储能领域的前沿，目前已着手打造全新的储能中心，旨在提高整个北美的电力有效利用率。这种全新的模式和概念，有望在未来释放出更为巨大的价值。

以上便是对人工智能（AI）全产业的简要介绍，同时也是美国人工智能发展所遵循的模式。简而言之，美国采取的是一种高举高打的策略，以大力度进行投资，加速技术的迭代与发展，致力于构建起一条坚不可摧的强大护城河，以期在未来收获更为丰厚的回报。

目前，美国在全球人工智能发展进程中占据主导地位，领先其他国家至少一年以上。

二．中国AI的发展

在人工智能领域，中国是发展态势仅次于美国的国家。过去数年，国家大力增加在半导体、芯片、人工智能等领域的投资，一批具有颠覆性创新的企业应运而生，其中以DeepSeek为代表。中国在人工智能领域发展迅猛，与美国企业之间的差距正逐步缩小。

中国的发展模式可简单概括为借鉴美国模式，但能以更低的成本达成目标，可谓“花小钱办大事”。凭借有限的资源，训练和研发出功能相近的产品。无论是下游模型端的DeepSeek，还是上游的寒武纪等企业，均遵循这一发展模式。这种模式无可非议，毕竟模仿本就是任何公司、行业发展初期的首要举措。以成功且低成本的模式，研发出更契合中国特色的产品，才是中国人工智能发展的关键所在。

尽管在芯片设计以及制造封装领域，中国与美国仍存在一定差距，但在数据中心和能源方面，中国正逐渐超越美国。如前文所述，数据中心适合进行资本投资，腾讯、阿里等大型企业无疑是最佳选择。它们不仅资金雄厚，还掌握着最为核心的数据，是天然的数据中心优质投资者。近期，阿里与英伟达达成合作协议，共同组建数据中心，此举获得了资本市场的一致认可。

在能源领域，早在十年前，中国便逐步降低对传统生化能源的依赖，大力发展清洁绿色能源。在太阳能、风能等领域，中国更是走在世界前沿，遥遥领先于其他国家；在光伏和储能方面，中国独占鳌头。这些举措使中国在未来能源领域抢占了先机。

在这场科技博弈的激烈竞争中，中国目前无疑处于一个相对安全的位置。与此同时，股市也迎来了一波“科技牛”行情。上证指数从年初的3200点大幅攀升至3800点，这一表现获得了整个市场的广泛认可。

三．人工智能的核心要素

简要回溯中美两国在人工智能领域的发展历程，实际上这场科技变革已从消费端逐渐演变为一场关乎未来数十年国家安全与综合实力的直接较量。人工智能正以史无前例的速度重塑全球政治与经济格局。毫不夸张地说，在未来数十年，掌握人工智能者将主宰天下。

这场竞争最为直接的关键要素之一便是数据中心。未来战争必然是以人工智能为主导的战争模式，无论是具备人工智能的机器战士，还是精准制导的武器装备，都离不开数据中心的强力支撑。唯有拥有强大的数据中心作为后盾，一国才能在未来战争中占据有利地位；反之，缺乏数据中心支持的国家，将如在“裸奔”一般，毫无遮掩地暴露在他国面前，只能陷入被动挨打的境地。

在未来战争中，首要任务便是摧毁敌方的数据中心，夺取数据主导权，如此便能掌控战争的主动权。由此可见，数据中心堪称人工智能时代最为重要的核心所在。

其次，能源问题不容忽视。在人工智能时代，电力能源的消耗将达到惊人的规模，其耗电量堪称空前绝后。实时处理海量数据的需求，使得这一时期的能源需求达到了人类历史上前所未有的高度。唯有具备充足的能源储备，方能为数据中心等关键设施提供持续稳定的能源支撑。

除传统能源之外，新能源、核能等无疑将成为未来各国发展的重中之重。这些新兴能源不仅能够缓解传统能源日益枯竭的压力，还能为人工智能发展注入源源不断的动力。再者，英伟达所提供的高端人工智能芯片也至关重要。此类高端芯片设备能够显著提升算力处理能力，极大地加速大模型的训练与发展进程，为人工智能技术的突破与创新奠定坚实基础。

其三，乃是英伟达所提供的高端人工智能芯片。此类高端芯片装置能够显著提升算力处理效能，加速大型模型的训练进程与发展态势。

第四大要素当属数据。训练模型对数据量有着海量的需求，只有数据足够充裕，才能更有效地提升模型的准确度与精确性。基于此，美国的脸书、谷歌、亚马逊、特斯拉等公司，以及中国的百度、阿里巴巴、腾讯、京东等企业，凭借自身业务积累，拥有着得天独厚的优势。任何模型的训练都离不开这些核心数据的支撑。从成本角度来看，在整个AI领域，数据方面的开销或许会成为最大的一项支出。

在数据使用方面，若要获取开放数据，企业要么支付费用，要么寻求合作；否则，任何公司所训练出的模型都将存在难以避免的固有弊端。

综上所述，以上四点即为人工智能发展的关键要素，且是按照其重要性依次进行介绍的。

四．目前发人工智能产业发展的阶段

在明晰了整个人工智能领域未来的发展方向与商业模式之后，我们将重点聚焦于当前的发展阶段。毕竟，唯有深入了解当下状况，方能判断人工智能产业是否存在泡沫，以及未来是否仍具进一步成长的空间。

首先，我们需知晓，作为一个新兴产业，通常以三年为一个周期来衡量其产业进展，这就如同中国经济以五年为一个周期进行规划一般。2022年11月，OpenAI推出了首款ChatGPT软件，将人类的目光引入了全新的人工智能时代，至今年年底，恰好历经三年。我们可以把这首个三年视作产业的试错阶段。新产品的诞生往往预示着新市场的开启，各大公司纷纷投身其中，摸索着该产业的上下游链条，更为关键的是，探寻成熟且可持续发展的商业模式。

起初，各大科技公司全力聚焦于大模型端的研发。而到了今年，它们开始逐步在产业上游进行布局，资本也寻觅到了能够实现变现并持续发展的模式。回首过去这三年，通过各大公司不断地试错与探索，终于找到了为业界所公认的产业发展商业模式。今年，海量资金加大了对AI领域的投资力度。软银、甲骨文等公司纷纷携资本入局，为AI未来三年的发展奠定了坚实基础。

未来三年，将是AI迈向高速发展与成熟的关键阶段，届时，更多的市场潜力将被深度挖掘与开发。故而，未来三年堪称整个AI发展历程中的重头戏。在此，我们以英伟达为例。尽管最新财报显示，英伟达的毛利率有所下滑，但其盈利能力依旧强劲。市场对于高端芯片的需求，依旧呈现出火爆态势。

与此同时，英伟达携手甲骨文进军数据中心领域，而其对英特尔的投资，更可视为对未来芯片制造领域的战略布局。当下，英伟达已着手整合上下游产业资源，致力于构建更为庞大且深厚的竞争壁垒。

当我们对一个产业进行考察时，首要之事便是精准分析该产业的市场规模。更为关键的是，要明确这一市场是存量市场还是增量市场，因为这将直接决定任何一家企业的发展规划与模式。在存量市场中，企业需要着力提升服务质量，输出高性价比的商品，以无畏的姿态直面激烈的竞争；而在增量市场里，企业的核心任务则是生产更多的商品，全力抢占更大的市场份额。

毋庸置疑，当前人工智能领域仍处于高速发展的增量市场阶段。各个行业都翘首以盼AI的赋能，期望借此提高运营效率，其发展潜力可谓无穷无尽。此外，我们绝不能忽视前文所提及的国防军工市场。这一市场对于国家安全而言至关重要。目前，该部分市场尚未得到充分开发，相信在未来三年，各国政府必将全力布局数据中心建设，提升自身的防护能力。在医疗、生物制药乃至金融等领域，人工智能凭借其强大的算力，能够显著提升整体运行效率，拥有着无限的成长空间。

人工智能第一阶段的发展，已然为世人带来了无尽的希望与遐想。当下，英伟达在北美市场已占据稳固的主导地位，然而在欧盟、中东、亚洲等国家和地区的市场份额却相对较低。这在一定程度上归因于其他国家的人工智能产业整体发展较为迟缓，缺乏本土优质的下游终端应用程序，进而导致对上游产品的需求相应减少。

但从长远来看，国防领域的需求必将刺激各国政府加大对人工智能的投资力度。届时，市场对英伟达高端芯片的需求仍将保持旺盛态势。目前，这部分市场尚未得到充分开发，整个人工智能产业仍以民用消费端市场为主。随着技术与产业的逐步成熟，人工智能进军国防军备市场乃是大势所趋。基于此，英伟达有望在现有基础上，进一步拓展欧盟、英国、亚洲等美国盟友国家和地区的市场份额。

增量市场往往指向出海拓展，而这必然会牵扯到国际政治局势以及国家间的同盟关系。考虑到国防领域的高度敏感性，诸如英国、欧盟、日本等美国的盟友，势必会为英伟达敞开市场大门。反之，中国的相关产品仅能向“一带一路”沿线的友好国家输出，其中涵盖俄罗斯、朝鲜、东盟诸国以及南美部分国家。尽管这些国家在经济层面相对欠发达，但中国能够凭借自身低成本的产品，为这些国家赋能，进而产生协同效应，以此突破美国的围堵策略。

由此可见，在未来三年，各大公司将会投入更为雄厚的资源，积极抢占国际市场份额。与此同时，AI产业也将逐步迈向成熟阶段。

五．公司估值

现在，我们已然抵达本文的核心要点。接下来，我们将对中美两国的各大主要AI公司展开估值工作，尤其会针对核心公司在未来三年的价值进行重新评估。

首先，美联储已然步入降息周期。我们预估，到2028年，美联储会将利率下调至2% - 3%的区间。值得注意的是，2028年恰好是美国的选举年。特朗普将于明年提名新的美联储主席，此人大概率是特朗普的支持者，且必定是一位秉持鸽派立场的人物。共和党势必会竭尽全力向美联储施压，以维持低利率水平，从而确保在选举中胜出。

基于这一背景，科技公司的价值将会被重新估量。这一因素将被赋予10% - 15%的权重，我们取中间值，即给予科技公司12.5%的估值增长空间，并将这一权重整体应用于所有科技公司的估值计算当中。

1.英伟达。当下，英伟达的股价定格于180美元，已然在北美市场稳占鳌头。

从短期视角审视，于北美市场的投资存在一定泡沫成分。市场翘首以盼更多切实的营收数据，以此来保障投资的可靠性。然而，若将目光放远至未来三年，从欧盟、英国、日本等美国盟友所构成的增量市场进行剖析，英伟达至少能够占据超过三分之二的市场份额。我们综合考量欧盟、日本等国家的人口数量、经济体规模等诸多因素，英伟达的股价至少可在当前基础上实现倍增。

鉴于此，我们剔除目前北美市场存在的泡沫因素，为英伟达赋予120 - 150美元这一合理的估值区间。我们同样选取其中位数135美元，那么到三年后的2028年，英伟达的合理估值应当为137.5美元。我们将误差控制在5%以内，最终得出英伟达三年后的估值介于320 - 350美元之间。由此可见，英伟达依旧具备强劲的增长潜力。不过，短期内存在泡沫效应，故而每一次股价回调皆是绝佳的买入时机。

2.甲骨文。我们将目光继续聚焦于数据中心领域的另一大巨头——甲骨文。前文已然阐述了分析的逻辑框架，当下甲骨文的估值约在9000亿左右，其股价为290美元。

同样借鉴英伟达的分析模式来考量，短期内甲骨文的市场表现存在一定的泡沫现象。然而，从长远视角来看，它依旧具备强劲的增长潜力。基于此，我们为甲骨文当前赋予250美元的合理估值。展望未来三年，其合理估值预计将达到400 - 450美元。

3.在AI领域，我们重点关注的第三家公司当属特斯拉。此前我们曾提及，特斯拉在储能与电池领域具备显著的领先优势。并且，该公司前瞻性地进行布局，抢占了发展先机。在未来，AI的蓬勃发展势必会消耗巨量能源，因此储能领域将迎来更为广泛且深入的发展，蕴含着巨大的成长潜力。

当前，特斯拉的股价为420美元。我们同样借鉴英伟达的估算模式，对特斯拉三年后的股价进行估值。目前，特斯拉的合理估值区间介于350 - 400美元之间，我们选取其中位数375美元。经计算，三年后特斯拉的合理估值区间约在650 - 700美元。

上述三家公司，乃是我们于AI领域重点关注且最具代表性的企业。

在中国，腾讯与阿里巴巴目前于人工智能领域一马当先。反观百度，因其战略失策，在市场尚未充分成熟之际，便孤注一掷，将全部资源投入到大模型的开发之中。然而，其模型产品的表现却差强人意，远未达到预期效果，不仅与OpenAI存在巨大差距，甚至在国内也难敌DeepSeek。作为一家坐拥数据与资本的上市公司，百度本应在数据中心与数据发掘领域深挖价值，而非在市场形势尚不明朗的情况下，盲目冒进，投身于大模型的开发。显然，在人工智能的赛道上，百度已然落在了后面。

在人工智能的上游领域，寒武纪与工业富联依旧占据领先地位，展现出强劲的成长态势。当下，中国人工智能领域的泡沫现象更为凸显。以寒武纪为例，其市盈率已超百倍，对于一家刚刚实现盈利的企业而言，这无疑暗示着巨大的泡沫存在。短期内，确实存在泡沫破裂的风险。

然而，从长远视角来看，中国人工智能的发展主要取决于未来市场的规模，这涵盖了国内与海外两大市场。基于此，我们同样给予这两家公司“买入”评级，即每一次股价回调皆是绝佳的买入时机。中国目前以及在未来相当长的一段时间内，将持续维持低利率的经济发展模式。这种经济环境注定了市场对这些公司的估值，很大一部分已被提前消化。未来的发展，主要依赖于国内外市场的规模拓展。

中国的产品具备性价比优势，且获得了众多发展中国家的支持与认可，因此必然能够在部分海外市场占据一席之地。综上所述，我们同样给予中国人工智能企业“买入”评级，建议重点关注数据中心、电力能源、芯片制造等上游企业。

当下，人工智能已然步入高速发展的轨道，第一阶段的“试错期”已平稳度过，即将踏入第二阶段——市场开拓的激烈博弈。未来的世界，人工智能将成为主导力量。在这场科技革命中，错失机遇的国家必将走向没落，而掌握核心技术、引领产业发展的国家，将成为21世纪新的霸主。

让我们屏息凝神，共同迎接这场科技风暴的到来！

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